Биржевые пузыри редко лопаются в тот момент, когда все уже признали их пузырями.
Сначала появляются небольшие сомнения. Инвесторы начинают внимательнее читать финансовые отчеты, задавать неудобные вопросы руководителям компаний и сравнивать красивые технологические обещания с реальными денежными потоками.
Затем оказывается, что самые популярные акции больше не растут после хороших новостей.
А потом наступает день, когда рынок внезапно начинает считать стоимость будущего.
28 июля индекс Nasdaq 100, объединяющий крупнейшие нефинансовые компании американской технологической биржи, кратковременно опустился более чем на 10% относительно июньского максимума.
На языке Уолл-стрит это называется коррекцией.
Это еще не крах и не начало новой Великой депрессии. Но коррекция означает, что прежняя уверенность сломалась: покупатели больше не готовы автоматически выкупать каждое падение, а инвесторы начинают сомневаться в предположениях, на которых строился многолетний рост.
Главным источником тревоги стал искусственный интеллект.
Технология, которая недавно поднимала почти весь американский рынок, теперь превратилась в причину крупнейшей распродажи.
Десять процентов между эйфорией и сомнением
Коррекцией принято называть снижение фондового индекса или акции не менее чем на 10% от недавнего максимума.
Граница условна. Компания не становится хуже в ту секунду, когда ее котировки пересекают определенную отметку. Однако для профессиональных участников рынка такие уровни имеют психологическое значение.
Они показывают, что снижение перестало быть обычной дневной волатильностью и превратилось в устойчивое движение.
Утром 28 июля Nasdaq 100 опускался приблизительно до 27 584 пунктов. Это оказалось чуть ниже уровня, соответствующего падению на 10% от июньской вершины.
Позднее индекс частично восстановился и вышел из формальной зоны коррекции. Но сам факт пересечения границы изменил настроение рынка.
Еще несколько недель назад инвесторы обсуждали, насколько быстро технологические гиганты установят новые рекорды.
Теперь главный вопрос звучит иначе: насколько глубоко способна продолжиться распродажа.
Процессоры перестали быть гарантией богатства
В центре падения оказались производители полупроводников.
Акции Micron во время торгов теряли почти 9%. Intel снижалась более чем на 4%, а котировки SanDisk падали приблизительно на 13–14%.
Под давлением также находились Western Digital, AMD, Nvidia и производители оборудования для полупроводниковых предприятий.
Индекс крупнейших американских производителей чипов опускался на несколько процентов, продолжая падение, начавшееся ранее в июле.
Особенно сильно пострадали компании, связанные с компьютерной памятью.
Именно память стала одним из главных дефицитных ресурсов эпохи искусственного интеллекта. Крупные модели требуют огромных объемов данных, которые необходимо быстро передавать между процессорами.
Производители центров обработки данных начали скупать высокоскоростную память, а заводы перенаправили мощности с обычной продукции на более дорогие компоненты для серверов.
Дефицит поднял цены, прибыль и акции производителей.
Теперь инвесторы задумались, не зашло ли расширение слишком далеко.
Дефицит может превратиться в избыток
Рынок памяти исторически развивается циклами.
Когда спрос растет, цены поднимаются, а производители начинают строить новые предприятия и увеличивать выпуск. Но строительство завода занимает годы.
К моменту запуска новых мощностей спрос может уже замедлиться.
Тогда на рынке возникает избыток микросхем, цены обрушиваются, а компании, недавно получавшие рекордную прибыль, начинают работать в убыток.
Именно такой сценарий теперь беспокоит инвесторов.
Samsung, SK Hynix, Micron, китайская CXMT и другие производители направили огромные суммы на расширение предприятий.
Пока центры обработки данных поглощают новые объемы, эта стратегия выглядит оправданной.
Но если крупнейшие технологические компании сократят инвестиции или искусственный интеллект станет требовать меньше оборудования, дефицит быстро сменится перепроизводством.
Рынок начал продавать акции заранее.
Инвесторы не ждут появления заполненных складов. Они пытаются выйти из бумаг до того, как падение цен на память станет заметно в финансовой отчетности.
Технологические гиганты тратят больше, чем успевают объяснить
Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta и другие американские корпорации направляют сотни миллиардов долларов на центры обработки данных.
Им необходимы процессоры, память, электроэнергия, системы охлаждения, линии связи и новые здания.
Каждая компания опасается отстать от конкурентов.
Если один участник рынка объявляет о строительстве более крупного центра, остальные вынуждены отвечать собственными инвестициями. Никто не знает, какая модель или платформа окажется победителем, поэтому корпорации стараются заранее приобрести максимальное количество вычислительных ресурсов.
Долгое время Уолл-стрит приветствовала эти расходы.
Чем больше технологическая компания вкладывала в искусственный интеллект, тем сильнее инвесторы верили в ее будущее.
Теперь отношение меняется.
Рынок требует показать, каким образом огромные центры обработки данных превратятся в сопоставимую выручку и прибыль.
Пользователи охотно общаются с чат-ботами, создают изображения и используют автоматических помощников. Но многие сервисы остаются бесплатными или продаются по цене, которая не покрывает всей стоимости вычислений.
Количество пользователей растет быстрее, чем способность компаний зарабатывать на каждом из них.
Хорошая отчетность больше не гарантирует рост
Одним из признаков изменения рынка стала реакция на сильные финансовые результаты.
Раньше технологической корпорации было достаточно показать рост облачной выручки и увеличение спроса на искусственный интеллект, чтобы ее акции поднялись.
Теперь инвесторы смотрят на другую часть отчета – капитальные расходы.
Если компания зарабатывает больше, но одновременно вынуждена еще быстрее увеличивать вложения в оборудование, рынок начинает сомневаться в качестве роста.
Искусственный интеллект может приносить миллиарды долларов выручки. Но если для получения этих миллиардов необходимо построить инфраструктуру стоимостью в десятки или сотни миллиардов, экономический результат становится менее очевидным.
Именно поэтому участники рынка с тревогой ждут отчетов крупнейших технологических компаний.
Им нужны не новые обещания о революции.
Им необходимо увидеть доказательства того, что революция способна оплачивать собственное электричество.
Nvidia оказалась заложником собственного успеха
Nvidia остается главным поставщиком вычислительных ускорителей для искусственного интеллекта.
Ее процессоры используются в крупнейших центрах обработки данных, а программная экосистема компании делает переход на оборудование конкурентов сложным и дорогостоящим.
Но исключительный успех создал исключительные ожидания.
Рынок оценивает Nvidia так, будто спрос на ее процессоры будет расти чрезвычайно высокими темпами в течение многих лет.
Компания должна постоянно увеличивать продажи, сохранять высокую маржу и выпускать новые поколения оборудования быстрее конкурентов.
Любое сомнение в будущем объеме инфраструктурных расходов становится угрозой для ее капитализации.
Дополнительную тревогу вызвали сообщения о том, что Nvidia может предоставить финансовую гарантию для масштабного проекта OpenAI.
В подобной схеме производитель оборудования не только продает процессоры, но и помогает покупателю получить деньги для их приобретения.
Инвесторы опасаются, что поставщик начинает принимать на себя финансовые риски клиентов.
Пока рынок растет, круговое финансирование поддерживает продажи.
Но если доходы разработчиков искусственного интеллекта окажутся ниже ожиданий, проблемы могут одновременно возникнуть у покупателей, кредиторов и производителей оборудования.
Китай разрушает идею вечного дефицита
Вторым источником давления стала китайская технологическая индустрия.
Американская стратегия последних лет строилась на предположении, что ограничения на поставки оборудования замедлят развитие китайских производителей микросхем.
Китайские компании действительно сталкиваются с серьезными препятствиями. Они не имеют свободного доступа к наиболее передовым литографическим установкам и некоторым видам программного обеспечения.
Но ограничения также заставили Пекин направить огромные ресурсы на создание собственной цепочки поставок.
Китайские предприятия разрабатывают оборудование, материалы, память и процессоры, которые должны заменить иностранную продукцию.
Выход производителя памяти CXMT на Шанхайскую биржу стал символом этого процесса. Акции компании выросли в несколько раз уже в первый день торгов.
Одновременно китайские лаборатории представляют модели, способные конкурировать с американскими разработками при меньших вычислительных затратах.
Для американских производителей это двойная угроза.
Китай может покупать меньше зарубежных микросхем и одновременно показать, что для создания мощного искусственного интеллекта требуется меньше оборудования, чем предполагал рынок.
Эффективная модель опаснее еще одного гигантского центра
Инвесторы привыкли измерять развитие искусственного интеллекта количеством процессоров.
Чем больше ускорителей установлено в центре обработки данных, тем более мощную модель можно обучить.
Эта логика сделала Nvidia, Micron и других производителей главными биржевыми победителями.
Но эффективность алгоритмов способна изменить уравнение.
Если разработчик добивается сопоставимого качества с помощью меньшего количества вычислений, спрос на оборудование растет медленнее.
Для пользователей это хорошая новость.
Искусственный интеллект становится дешевле, доступнее и быстрее распространяется по экономике.
Для производителей инфраструктуры результат может оказаться противоположным.
Они зарабатывают на дефиците вычислительных ресурсов. Чем эффективнее становятся модели, тем меньше оборудования требуется для выполнения отдельной задачи.
История технологий знает множество примеров, когда повышение эффективности расширяло общий рынок и в итоге увеличивало спрос.
Но инвесторы больше не уверены, что это произойдет достаточно быстро, чтобы оправдать нынешнюю стоимость производителей чипов.
Apple превратилась в защиту от ИИ-гонки
Пока акции производителей процессоров падали, Apple кратковременно достигла капитализации в $5 трлн.
Еще недавно компанию критиковали за медленное развитие искусственного интеллекта.
Она позже конкурентов представила новые функции, перенесла обновление Siri и не объявляла о строительстве вычислительных центров стоимостью в сотни миллиардов долларов.
Теперь осторожность стала преимуществом.
Apple не обязана доказывать окупаемость гигантской инфраструктуры. Ее основной бизнес остается понятным: смартфоны, компьютеры, подписки, сервисы и миллиарды активных устройств.
Инвесторы стали воспринимать производителя iPhone как технологическую компанию, которая способна получить пользу от искусственного интеллекта, не принимая на себя всю стоимость гонки.
Так предполагаемое отставание превратилось в форму финансовой защиты.
Apple выросла не потому, что показала самую сильную нейросеть.
Она выросла потому, что рынок начал бояться компаний, потративших на нейросети слишком много.
Деньги ушли не с рынка, а из одной истории
Распад ИИ-эйфории не привел к одинаковому падению всех американских акций.
Пока Nasdaq снижался, промышленный индекс Dow Jones рос на сотни пунктов.
Инвесторы покупали акции производителей потребительских товаров, медицинских компаний, промышленности и других секторов, которые ранее оставались в тени технологического бума.
Такое движение называют ротацией.
Деньги не обязательно покидают фондовый рынок. Они переходят из перегретых компаний в более дешевые и менее популярные.
Инвесторы продают производителей процессоров и покупают корпорации, чьи доходы не зависят от строительства новых центров обработки данных.
Это важное отличие нынешней распродажи от полноценного рыночного краха.
Пока страх сосредоточен главным образом внутри технологического сектора. Широкий индекс S&P 500 держится значительно лучше Nasdaq благодаря росту других отраслей.
Но если потери технологических гигантов продолжатся, их огромный вес неизбежно начнет тянуть вниз весь американский рынок.
Рынок оказался слишком зависим от нескольких компаний
За последние годы крупнейшие технологические корпорации обеспечили значительную часть роста американских индексов.
Когда дорожали Nvidia, Microsoft, Apple, Amazon, Alphabet и Meta, вместе с ними поднимались миллионы инвестиционных счетов, пенсионных фондов и биржевых фондов.
Такая концентрация долго считалась преимуществом.
Инвестору не нужно было выбирать конкретного победителя. Достаточно было приобрести фонд на Nasdaq или S&P 500 и автоматически получить долю в крупнейших технологических компаниях.
Но концентрация работает в обе стороны.
Если несколько наиболее дорогих корпораций одновременно начинают падать, пассивные фонды не способны защитить инвестора.
Они обязаны держать акции в соответствии с весом компаний в индексе.
Чем больше капитализации было сосредоточено в ИИ-гигантах, тем сильнее их снижение влияет на весь рынок.
Коррекция Nasdaq 100 стала напоминанием: диверсифицированный индекс может оказаться ставкой на одну и ту же технологическую историю.
Высокие ставки делают будущее дороже
Тревогу усиливает ситуация на долговом рынке.
Доходность долгосрочных американских государственных облигаций остается выше 5%. Это означает, что инвестор может получать заметный доход от относительно надежного государственного долга.
В такой ситуации дорогим технологическим акциям сложнее конкурировать за капитал.
Их стоимость основана на прибыли, которую компании должны получить через много лет. Чем выше процентные ставки, тем меньше сегодняшняя ценность этих будущих доходов.
Высокая стоимость заимствований также увеличивает расходы на строительство центров обработки данных.
Многие проекты финансируются с привлечением кредитов. Если заемные деньги дорожают, инфраструктура должна приносить еще большую прибыль, чтобы оправдать вложения.
Пока инвесторы верили в безграничный рост искусственного интеллекта, они были готовы игнорировать процентные расходы.
Теперь каждый дополнительный пункт доходности облигаций становится еще одним аргументом против переоцененных технологических компаний.
Нефть добавила рынку второй страх
Технологическая распродажа происходит на фоне сохраняющейся напряженности на Ближнем Востоке.
Несмотря на дипломатическую паузу между США и Ираном, цены на нефть остаются заметно выше прошлогодних уровней.
Дорогая энергия увеличивает инфляцию и расходы центров обработки данных, которые уже потребляют огромные объемы электричества.
Для Федеральной резервной системы рост цен на нефть создает дополнительную проблему.
Регулятору сложнее снижать процентные ставки, когда энергетический шок угрожает новым ускорением инфляции.
Таким образом, две главные истории рынка начинают усиливать друг друга.
Искусственный интеллект требует больше капитала и электроэнергии. Геополитический конфликт делает капитал и энергию дороже.
Модель развития, казавшаяся прибыльной при дешевых деньгах и стабильных поставках топлива, выглядит значительно менее привлекательной в новых условиях.
Большой долг делает небольшое падение опаснее
Еще одним источником риска остается высокий уровень заемных средств у инвесторов.
Во время продолжительного роста участники рынка активно используют кредиты для покупки акций.
Пока котировки поднимаются, заемные деньги увеличивают прибыль.
Когда рынок падает, происходит обратное. Брокеры требуют внести дополнительное обеспечение, и инвесторы вынуждены продавать акции, чтобы погасить задолженность.
Такие принудительные продажи способны ускорить падение.
Снижение вызывает требования о дополнительном обеспечении. Эти требования приводят к новым продажам, которые толкают котировки еще ниже.
Пока коррекция Nasdaq развивается контролируемо и не превратилась в финансовую панику.
Но высокая задолженность делает рынок чувствительным к любым неожиданным новостям.
Плохой отчет крупной технологической компании, проблема с финансированием центра обработки данных или новый китайский технологический прорыв могут запустить значительно более резкое движение.
Коррекция еще не означает конца искусственного интеллекта
Падение акций не доказывает, что искусственный интеллект оказался бесполезной технологией.
Модели уже меняют программирование, рекламу, образование, медицину, промышленность и работу государственных организаций.
Компании продолжат внедрять автоматизацию, а спрос на вычислительные ресурсы не исчезнет за один торговый день.
Проблема заключается не в самой технологии, а в ее цене на фондовом рынке.
Хорошая компания может оказаться плохой инвестицией, если ее акции куплены слишком дорого.
Революционная технология не гарантирует, что каждый производитель оборудования получит прибыль, заложенную в его капитализацию.
Интернет действительно изменил мир, хотя множество интернет-компаний обанкротилось после пузыря 2000 года.
Железные дороги преобразили экономику, но инвесторы многих железнодорожных предприятий потеряли деньги.
Искусственный интеллект может стать важнейшей технологией столетия и одновременно привести к крупной биржевой коррекции.
Эти два утверждения не противоречат друг другу.
Главный экзамен пройдет в финансовых отчетах
Дальнейшее направление рынка будет зависеть от результатов крупнейших технологических компаний.
Инвесторы будут смотреть на рост облачной выручки, спрос на новые сервисы и количество платных пользователей.
Но особенно важными станут планы капитальных расходов.
Если корпорации продолжат увеличивать инвестиции без убедительного роста прибыли, распродажа способна углубиться.
Если руководство покажет, что искусственный интеллект уже приносит значительные денежные потоки, рынок может быстро восстановиться.
Отдельное внимание будет уделено производителям памяти.
Им необходимо доказать, что расширение мощностей не приведет к избытку предложения, а спрос со стороны центров обработки данных останется устойчивым.
Nvidia должна убедить инвесторов, что ее крупнейшие клиенты способны самостоятельно оплачивать оборудование и что финансовая поддержка партнеров не превращает компанию в кредитора собственной выручки.
Каждый отчет теперь становится голосованием по вопросу о будущем всего ИИ-бума.
Рынок начал отличать технологию от обещания
Несколько лет искусственный интеллект воспринимался как универсальное объяснение любой высокой оценки.
Компания могла объявить о новом центре обработки данных, партнерстве с разработчиком модели или закупке процессоров – и ее акции поднимались.
Инвесторы покупали не прибыль, а принадлежность к большой технологической истории.
Коррекция Nasdaq 100 показывает, что этот период заканчивается.
Теперь рынку недостаточно слов о миллиардах параметров, гигаваттах мощности и рекордных заказах.
Он хочет знать, кто заплатит за строительство, сколько будет стоить обслуживание оборудования и когда инвестиции вернутся в виде свободного денежного потока.
Искусственный интеллект не исчезает.
Исчезает предположение, что любое вложение в него автоматически является выгодным.
После эйфории начинается бухгалтерия
Nasdaq 100 может быстро выйти из коррекции.
Достаточно сильного отчета, нового технологического достижения или снижения процентных ставок, чтобы покупатели снова вернулись к акциям производителей чипов.
Но даже быстрое восстановление не отменит произошедшей перемены.
Впервые за долгое время рынок испугался не того, что искусственный интеллект развивается слишком медленно.
Он испугался того, сколько стоит его развитие.
За мощными моделями обнаружились электростанции, кредиты, долговые гарантии, дефицит памяти и предприятия, которые одновременно расширяют производство.
За рекордной выручкой производителей процессоров возник вопрос о платежеспособности их клиентов.
За американским технологическим лидерством появилась китайская конкуренция, способная предлагать более дешевые модели и собственные микросхемы.
ИИ-бум не закончился.
Он просто перешел из стадии обещаний в стадию бухгалтерии.
А на фондовом рынке именно бухгалтерия чаще всего определяет, где заканчивается рост и начинается коррекция.