Внутренний рынок долгов: "за" и "против"

Если наше правительство всерьез заговорило о целенаправленном сокращении внешнего долга и формировании цивилизованного рынка внутренних заимствований, то это означает, что оно в полной мере прочувствовало конец нефтедолларовой "халявы", а кроме того, к нему начала потихоньку возвращаться память о наличии в природе инструментов тонкой финансовой настройки экономики. И это хорошо. Но... не всё так просто.

Вслед за громкими заявлениями Михаила Касьянова в СМИ оживилась дискуссия о необходимости расширения рынка внутренних заимствований. Однако всё новое, как известно, это хорошо забытое старое. Похоже, на горизонте снова замаячили зловещие очертания очередной пирамиды ГКО.

Впрочем, если абстрагироваться от генетически обусловленных подозрений в подготовке очередного финансового злодеяния, то, помимо всего прочего, заявления Касьянова могут означать также и то, что правительство искренне хочет стабилизировать ситуацию на фоне ухудшения мировой экономической конъюнктуры. То есть хочет "как лучше".

Итак, новая долговая стратегия, которую усиленно озвучивает Касьянов, отдает приоритет внутренним заимствованиям. Речь идет не о простом наращивании рынка ГКО, а о придании рынку внутренних долговых обязательств нового смысла. Что это означает? В идеале, в условиях бюджетного профицита этот рынок больше не будет служить насосом, откачивающим деньги из экономики для латания бюджетных дыр. Он прежде всего будет являться механизмом управления денежной массой, а также служить ориентиром для определения уровня процентных ставок. Но это, подчеркнем, в идеале.

Что же этот рынок представляет собой сейчас? Какова структура внутреннего государственного долга? Каковы намерения правительства? Наверное, на эти вопросы никто не ответит лучше заместителя министра финансов Беллы Златкис (приводится по данным "Время МН"). Итак, в соответствии со ст. 98 Бюджетного кодекса РФ, в структуру государственного внутреннего долга входят: кредиты от кредитных организаций; государственные займы, осуществленные путем выпуска ценных бумаг от имени Российской Федерации; предоставленные Российской Федерацией государственные гарантии. В настоящее время объем государственных ценных бумаг (ГКО, ОФЗ, ОГНЗ) составляет 96,17% от общего объема государственного внутреннего долга. В соответствии с Бюджетным кодексом РФ, задолженность по заработной плате как перед работниками бюджетных организаций, так и небюджетных (работниками акционерных обществ, работниками предприятий и организаций, находящихся в ведении региональных властей, и т.д.) на государственный внутренний долг не относится.

В текущем году в соответствии с Программой государственных внутренних заимствований РФ на 2002 год при объеме погашения основной суммы задолженности в размере 141,7 млрд. рублей запланирован существенный объем привлечения средств в размере 151,5 млрд. рублей путем эмиссии государственных ценных бумаг для покрытия расходов федерального бюджета. При этом необходимо отметить, что в 2002 году объем погашения государственного внешнего долга существенно превысит объем новых внешних заимствований и общий объем государственного долга будет существенно снижен в течение 2002 года. Также в соответствии с указанной Программой госзаимствований запланировано существенное увеличение в текущем году объема предоставляемых государственных гарантий (36,6 млрд. рублей).

Два этих фактора в совокупности и приводят к тому, что, при частичном погашении в 2002 году государственных долговых обязательств прошлых лет, объем государственного внутреннего долга на 1 января 2003 года увеличится по отношению к объему государственного внутреннего долга на 1 января 2002 года.

Так должно ли государство наращивать рублевые заимствования? Послушаем мнения экспертов. По данным газеты "Ведомости", экономист "Альфа-банка" Наталья Орлова считает, что для России не стоит вопрос, занимать или не занимать. Ведь бюджет-2002 изначально предусматривал выпуск еврооблигаций на $2 млрд. Вопрос стоит – занимать доллары или рубли? Сейчас заимствования на внутреннем рынке выглядят для правительства привлекательнее благодаря низким ставкам. Отказ от выпуска евробондов и рефинансирование внешнего дога за счет внутренних заимствований в 2002 году был бы разумным шагом

Заместитель начальника управления ценных бумаг Банка Москвы Андрей Германов считает, что заимствования надо увеличить. Объем рынка внутреннего долга – порядка $6 млрд., тогда как внешнего – более $130 млрд. А должно быть наоборот. Кризис в Аргентине усугубило как раз то, что большая часть долга была в долларах. При внутренних заимствованиях государство может в случае чего регулировать объем выплат, печатая деньги. Прогнозируемая в бюджете инфляция – 14% , а доходность на рынке ГКО-ОФЗ – 13,5-16%. Таким образом, выпуская внутренние долги и скупая на эти деньги внешние, Минфин дополнительно может зарабатывать до 10%. Объем же свободных рублевых ресурсов настолько значителен, что реальный сектор просто не освоит эти деньги. Так что госбумаги будут пользоваться спросом, даже если предложение будет постепенно расти, а ставки поднимутся незначительно.

По мнению директора Центра макроэкономических исследований "Юникон/МС Консультационная группа" Елены Матросовой, единственный серьезный аргумент в пользу роста внутренних займов – возможность погашать за их счет внешние долги. Но у Минфина и так имеются значительные остатки бюджетных средств, в то время как у банков лишних денег нет. Так что заимствования могут только создать проблемы с рублевой ликвидностью. В период ухудшения конъюнктуры банки не будут покупать "длинные" бумаги с реальной доходностью, близкой к нулю. А выпуск "коротких" бумаг чреват тем, что их в один прекрасный момент не удастся рефинансировать и придется платить из финансового резерва, предназначенного для других целей. Не совсем понятно и то, почему премьер заговорил о внутреннем рынке именно сейчас, а не до принятия бюджета-2002, куда закладывались объемы внутренних заимствований.

Директор Экспертного института Евгений Ясин полагает, что Касьянов вспомнил о внутренних займах как раз из-за высокой инфляции. То есть основная цель – стерилизация денежной массы. Если на рынке достаточно гособлигаций, гораздо проще сглаживать, например, последствия скачков цен на нефть. Но когда в обороте много бумаг, велики и расходы на их обслуживание, так что пока государственные заимствования особенно расширять не следует, а нужно искать другие инструменты стерилизации денежной массы. Тем более что избытка ликвидности у нас практически нет. Скорее есть недостаток, ведь уровень монетизации – всего 16-17% к ВВП. Относительный избыток случается только временами, так как экономика недостаточно эффективна, чтобы успевать усваивать имеющиеся средства.

Владимир Никитин, председатель комиссии Государственной думы по государственному долгу и зарубежным активам РФ, считает, что основная проблема денежно-кредитной политики – направить инвестиции в реальный сектор. А любое внутреннее заимствование при сокращении роли государства как инвестора – отвлечение средств от основной задачи. Может быть, для Касьянова главное – сократить внешние заимствования. Но выбор опять небогат: либо мы отвлекаем средства на погашение и обслуживание внешних займов, обескровливая бюджет, либо связываем внутренние ресурсы финансовыми бумагами, которые все равно виснут на бюджете. Да и разговоры об отсутствии нормального рынка внутреннего долга часто гипертрофированны. Ведь Бюджетный кодекс под "внутренним" подразумевает только рублевые бумаги. Картина изменится, если мы подойдем с позиции: "внутренний" долг – долг резидента.

Начальник аналитического Отдела ИК "Проспект" Александр Карчагин: "Экономический рост замедляется, и экономика уже не в состоянии абсорбировать избыточное денежное предложение. В результате инфляция ставит под угрозу даже ожидаемый рост экономики на 3-3,5%. Я скептически оцениваю возможности денежных властей бороться с этим именно из-за недостатка инструментов стерилизации избыточной ликвидности. Без увеличения внутренних заимствований эффективное управление ликвидностью невозможно".

Как видим, мнения разделились, причем, что характерно, спор идет вокруг все тех же вопросов: много у нас денег в экономике или мало, ужесточать финансовую политику или нет, влияет ли закупка долларов Центробанком на повышение уровня инфляции или не влияет, надо ли стерилизовать денежную массу или нет, и проч.

Что же на самом деле имел в виду Михаил Касьянов, говоря о расширении внутреннего рынка госдолга? По мнению Олега Вьюгина, Касьянов имел в виду необходимость активно использовать внутренний рынок госдолга как хороший инструмент для денежно-кредитной политики, который позволит определить процентную ставку в экономике и даст возможность Центробанку работать на открытом рынке, регулируя денежное предложение. А что касается опасности возникновения нового долгового кризиса, то на этот счет есть простое правило. Если реальная процентная ставка по государственным обязательствам меньше, чем темпы роста ВВП, то тогда никакого долгового кризиса в принципе возникнуть не может. При такой ситуации стоимость обслуживания долга все время снижается.

Можно осуществлять любую долговую политику – увеличивать внутренние заимствования, сокращать внешние или наоборот, но важно придерживаться определенного соотношения общей суммы долга в процентах к ВВП – скажем, не больше 50%, и избегать того, чтобы доля затрат в бюджетных доходах или в ВВП на обслуживание долга росла слишком сильно. То есть, нужно следить, чтобы реальная процентная ставка по государственным обязательствам была меньше, чем рост самой экономики.

Сегодня, по мнению Вьюгина, реальная процентная ставка по государственным облигациям у нас близка к нулю, а темп роста положительный, поэтому ситуация остается безопасной, в отличие от докризисного периода, когда реальная ставка была гораздо выше, чем рост, который, впрочем, тогда отсутствовал вовсе. Если добавить сюда цены на нефть, которые упали до $9 долларов за баррель, и мощные девальвационные ожидания, то станет понятным, что правительству Кириенко уже в мае надеяться было не на что. Сейчас ситуация иная.

Так что речь сейчас идет не о простом заимствовании на внутреннем рынке и даже не об изменении структуры государственного долга, а о создании инструмента для проведения денежной политики, чтобы бюджет даже при дальнейшем ухудшении конъюнктуры мог чувствовать себя относительно спокойно.